Ca răspuns la inflația ridicată, Banca Națională a României (BNR) a menținut, începând cu data de 8 august 2024, rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,5% pe an. De atunci, inflația a crescut considerabil, mai ales în a doua jumătate a anului 2025, ajungând la 9,76% în octombrie și noiembrie a anului precedent.
Inflația este influențată de numeroși factori, printre care salariile, profiturile și productivitatea muncii. Ne propunem să analizăm modul în care elementele acestui „triunghi” reacționează la politica monetară. După cum vom demonstra, modelul acestor procese în economia României este tipic. Această concluzie susține proiecțiile experților BNR, conform cărora, în perioada următoare, scăderea inflației va fi treptată: 9,6% în decembrie 2025, 3,7% în decembrie 2026 și 2,9% în septembrie 2027, aproape de ținta de inflație a băncii centrale de 2,5% ± 1 punct procentual (aici).
Procesul de transmisie a efectelor modificării ratei dobânzii de politică monetară asupra economiei, în general și asupra nivelului prețurilor, în particular este amplu analizat în literatură, dând naștere la numeroase controverse între principalele școli de gândire economică. Deși este foarte importantă din punct de vedere teoretic și practic, cunoașterea procesului de transmisie este, din mai multe de motive, limitată. În primul rând, însăși modelele – teoretice și econometrice – utilizate pentru descrierea procesului de transmisie au anumite limite cognitive inerente, care fac ca economiștii să interpreteze diferit rezultatele obținute cu ajutorul lor. În al doilea rând, transmisia impulsului monetar dat de banca centrală are loc cu o serie de decalaje de timp (lags), a căror mărime diferă foarte mult de la o țară la alta și de la o perioadă de timp la alta, în funcție de natura reacției implicate și de faza procesului de transmisie în care se manifestă. De aici, diversele tipuri de decalaje evidențiate în literatură: fricționare, informaționale, cognitive, decizionale, inerțiale, interne, externe etc..
Problema care se naște de aici este că măsurile de politică monetară concepute în scop contraciclic pot să aibă, de fapt, efecte pro ciclice. De exemplu, este posibil ca politica monetară, adoptată în scopul stimulării activității economice în faza de recesiune, să înceapă să-și producă efectele doar după ce economia a intrat deja în faza de relansare. Or, aceasta înseamnă că, în anumite condiții, politica monetară poate deveni ea însăși o importantă cauză de instabilitate macroeconomică.
Incertitudinile cu privire la efectele pe termen scurt ale politicii monetare limitează posibilitățile de reglare fină a procesului economic cu ajutorul mijloacelor specifice acestui tip de intervenție a statului în economie. Această afirmație este deosebit de importantă în contextul regulilor foarte complexe, elaborate în cadrul a ceea ce se numește „strategia de țintire a inflației” aplicată în prezent de BNR. Ideea are însă și o semnificație generală, având în vedere importanța pe care majoritatea băncilor centrale o acordă în prezent combaterii inflației.
În cele ce urmează, ne vom limita la prezentarea canalelor de transmisie a politicii monetare reprezentate de variațiile mărimilor economice cuprinse în „triunghiul” amintit: salarii, profituri și productivitate, fără a intra în analiza exhaustivă a legăturilor multiple – indirecte și deosebit de complexe –, care există între acțiunea băncii centrale și economie.
Decizia băncii centrale de a majora rata dobânzii de politică monetară determină, în primul rând, contractarea cererii agregate, deoarece împrumuturile pentru consum și investiții devin mai scumpe, iar economisirea, mai atractivă.
Dinamica inflației nu depinde însă doar de cererea totală, ci și de modul în care întreprinderile își ajustează forța de muncă pentru a-și menține productivitatea, de măsura în care ele reușesc să transfere costurile suplimentare cu mâna de lucru asupra clienților și de felul în care își gestionează profiturile. Pe măsură ce cererea se redresează, firmele anticipează creșterea treptată a productivității, scăderea costurilor cu forța de muncă și creșterea profiturilor. Împreună cu alți factori (reducerea deficitului bugetar, scăderea prețurilor materiilor prime, energiei și combustibililor, creșterea încrederii agențiilor economici în perspectiva activității economice etc.), modificarea configurației „triunghiului” permite o scădere a ratei inflației. Conform proiecțiilor experților BNR, exact acest proces ar trebui să aibă loc în România în următorii doi ani.
Să analizăm mai amănunți procesul de transmisie prin „triunghiul” salariilor, profiturilor și productivității.
Salariile determină în mod direct costurile totale ale întreprinderilor. În condiții caeteris paribus, creșterea salariilor duce la creșterea costurilor, ceea ce incită firmele să încerce să își măreacă prețurile.
Productivitatea măsoară cantitatea de bunuri și servicii produse de un lucrător. În literatură, există mai multe modalități de măsurare a productivității muncii. În acest articol, folosim o măsură simplă, și anume valoarea reală a producției realizate de o firmă împărțită la numărul total de lucrători. Creșterea productivității înseamnă că întreprinderile produc mai multe bunuri și servicii cu același număr de lucrători. Ca urmare, chiar dacă salariile cresc, o productivitate mai mare permite menținerea costurilor la aproximativ același nivel.
Profiturile reprezintă partea rămasă din veniturile realizate prin vânzarea produselor sau prin prestarea de servicii, după ce firmele își acoperă costurile totale (salariile, prețurile materiilor prime și materialelor, cheltuielile de capital: amortizarea clădirilor și utilajelor, dobânzi aferente împrumuturilor, diferențe de curs valutar etc.). Întreprinderile pot accepta temporar profituri mai mici pentru a absorbi parțial creșterea costurilor, fără a mări neapărat prețurile pe care le percep de la clienții lor.
Deși salariile, profiturile și productivitatea sunt strâns legate, această legătură nu este imuabilă. Pe termen lung, productivitatea este determinată de procesul de inovare și de investițiile în echipamente performante. Pe termen scurt și mediu, productivitatea depinde de rapiditatea cu care firmele își ajustează volumul producției, cantitatea de materii prime și materiale consumate și numărul de angajați. De exemplu, dacă cererea agregată scade, iar întreprinderile nu își reduc numărul de angajați, deoarece doresc să îi păstreze pentru vremuri mai bune, ori sunt obligate să îi mențină prin contracte pe durată determinată sau prin legislația favorabilă angajaților, productivitatea scade. Cu același număr de angajați, firmele produc acum mai puține bunuri sau servicii. În asemenea cazuri, întreprinderile absorb creșterea costurilor în loc să o transfere asupra consumatorilor, ceea ce face ca profiturile lor să se diminueze. Acest comportament atenuează temporar impactul pe care creșterea costurilor îl are asupra prețurilor.
Problema este că deciziile de politică monetară nu pot fi corelate simplu cu efectele de genul celor menționate, deoarece legăturile cauzale între variabilele economice sunt, în general, în ambele sensuri și se modifică în cursul timpului. Politica monetară este concepută pe baza analizei situației actuale a economiei și a proiecțiilor privind evoluțiile economice viitoare, deoarece, pe termen scurt, influențează, într-adevăr, dinamica sistemului economic. BNR urmează practica standard din literatură, în sensul că își elaborează politica monetară pe baza datelor și analizelor cu privire la caracteristicile actuale ale economiei și la perspectiva evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu, precum și a altor informații interne și externe disponibile. Un loc important în acest demers ocupă observațiile privind mișcările pe termen scurt ale ratelor dobânzilor în jurul ratei dobânzii de politică monetară. Ideea este că, dacă sunt anticipate de agenții economici, modificările ratei dobânzii de politică monetară sunt încorporate în ratele dobânzilor de pe piețele de capital.
Măsura în care modificările ratelor dobânzilor pe termen scurt afectează, în condițiile concrete din economia României, variabilele „triunghiului” sunt analizate pe larg în rapoartele trimestriale asupra inflației și în alte publicații ale BNR. (aici). În aceste documente oficiale, se examinează, de asemenea, alte variabile macroeconomice relevante: producția, șomajul, deficitul bugetar, datoria publică și cursul de schimb.
Aceste analize confirmă afirmația că dinamica inflației se modifică pe parcursul aplicării politicii monetare. Pe termen scurt, înăsprirea politicii monetare determină scăderea productivității, deoarece cererea și, deci, producția se reduc mai repede decât are loc ajustarea de către întreprinderi a numărului de angajați. Ca urmare, firmele ajung în situația să producă mai puțin cu același număr de lucrători. Inițial, efectele inflaționiste ale reducerii productivității muncii sunt doar parțial echilibrate prin scăderea salariilor, ceea ce determină costuri mai mari cu forța de muncă pe unitatea de producție. Deși cererea scade, producătorii și vânzătorii nu pot transfera ușor creșterea costurilor asupra consumatorilor. Procesul prin care firmele repercutează până la urmă asupra clienților costurile de producție mai mari, provocate de creșterea ratelor dobânzilor, constituie „canalul de transmisie a politicii monetare prin costuri” (pe scurt „canalul costurilor”). Studierea acestui canal arată că prețurile sunt influențate nu doar de cererea agregată, ci și de oferta agregată: costurile și mărimea acesteia.
Deoarece profiturile firmelor absorb creșterea inițială a costurilor, determinată de înăsprirea politicii monetare, inflația nu reacționează imediat. Firmele își ajustează lent forța de muncă la un mediu economic în care cererea este mai mică și mențin totodată sub control creșterea salariilor. Pe termen lung, scăderea veniturilor populației determină însă reducerea cererii agregate, ajustarea forței de muncă îmbunătățește productivitatea, iar costurile totale scad. Prin urmare, scăderea costurilor duce la prețuri mai mici, dar cu întârziere (lag). Reducerea inflației (dezinflația) este, deci, un proces de durată, ceea ce reflectă natura inerțială a fenomenelor economice. În particular, măsura în care firmele pot reduce prețurile depinde de numeroși alți factori: structura pieței, elasticitatea cererii, condițiile macroeconomice, cadrul legal etc. În perioada de dezinflație, profiturile firmelor rămân mici, până când cererea începe să se redreseze, iar firmele își pot mări din nou prețurile.
Prin această prismă, perioada actuală de inflație ridicată din România se explică atât prin presiunile inflaționiste preexistente, determinate de șocurile semnificative pe partea ofertei din timpul pandemiei Covid-19 și al revenirii economiei după aceea, cât și prin cauze structurale: deficitul bugetar, neconcordanțele dintre calificarea lucrătorilor și cerințele angajatorilor, neconcordanțele substanțiale dintre cerere și ofertă din diverse sectoare ale economie, tensiunile geopolitice persistente, care au determinat creșterea prețurilor energiei, combustibililor și materiilor prime etc. La acestea, s-au adăugat majorările de salarii inițiate în sectorul public, care au constrâns angajatorii privați să mărească propriile salarii pentru a rămâne competitivi și a-și reține angajații, chiar și în absența unei creșteri corespunzătoare a productivității. În acest context, întreprinderile au transferat în mare măsură creșterea costurilor asupra consumatorilor, ceea ce a avut un impact semnificativ asupra prețurilor, pe când profiturile companiilor s-au menținut ridicate.
Analiza de mai sus susține proiecțiile macroeconomice recente ale BNR, conform cărora, în perioada următoare, creșterea economică va fi modestă, iar rata inflației se va menține la un nivel înalt. Redresarea economiei va duce însă la creșterea productivității și la costuri cu forța de muncă mai mici pe unitatea de producție. Aceste evoluții pozitive ar trebui să permită întreprinderilor să încetinească ritmul de creștere a prețurilor pe măsură ce majorările de salarii din economie vor deveni compatibile cu productivitatea, iar profiturile întreprinderilor vor reveni la nivele normale.
În concluzie, interacțiunea dintre salarii, productivitate și profituri influențează dinamica inflației și eficacitatea politicii monetare a BNR. Acești factori vor continua să acționeze, probabil, în perioada imediat următoare. În linii mari, toate aceste procese se încadrează în modelele istorice și teoretice, justificând speranța că inflația se va apropia într-un mod sustenabil de ținta BNR de 2,5% ± 1 punct procentual.
