Banca Națională trebuie să rămână prudentă

Dezbaterile monetare din România se limitează la un număr mic de întrebări: când va reduce Banca Națională (BNR) rata dobânzii de politică monetară? Cât de repede și cât de mult? În context, se menționează că Banca Centrală Europeană (BCE) a decis recent să reducă cu 0,25 pp rata dobânzii de referință, însă Sistemul Rezervelor Federale a SUA (Fed) a menținut rata dobânzii la creditele pe termen scurt acordate băncilor comerciale (the federal funds rate). Este posibil ca și BNR să procedeze la fel ca BCE, adică să reducă rata dobânzii de politică monetară? Este, dar nu pare foarte indicat, cel puțin în viitorul apropiat.

Presiunea asupra BNR este puternică. Băncile comerciale, celelalte instituții financiare și întreprinderile ar profita de pe urma scăderii ratelor dobânzilor și relaxării condițiilor de creditare. Interesul lor se conjugă cu cel al guvernului, a cărui datorie a crescut continuu în ultimul timp și care ar putea obține împrumuturi mai ieftine de la băncile din România.

De la reapariția inflației, BNR a avut o politică monetară prudentă. Această strategie pare că dă rezultate. În martie 2024, rata anuală a inflației a scăzut la 8,5%, de la 10,4% în decembrie 2023. Trebuie totuși precizat că această ușoară încetinire a inflației a avut loc în condițiile în care guvernul a plafonat administrativ adaosul comercial pentru unele produse agricole și alimentare. Efectele pe termen lung ale acestei măsuri nu s-au manifestat încă, dar se știe că plafonarea prețurilor constituie mai mult o problemă, decât o soluție. Și, de fapt, mărfurile alimentare s-au scumpit cu 1,24%, cele nealimentare cu 6,38%, iar serviciile cu 9,29%. Ca urmare, ecartul față de inflația medie din Uniunea Europeană a crescut la 3,6 pp, față de 3,3 pp la sfârșitul anului trecut.

Având în vedere surpriza recentă pozitivă – scăderea ratei inflației în luna mai a fost mai accentuată decât cea prognozată de BNR pentru trimestrul doi (5,12% față de 6%) –, este posibilă o mică scădere (0,25–0,50 pp) a ratei dobânzii de politică monetară, dar nu seria de reduceri cerute în ultimul timp de unii politicieni și practicieni. Iar dacă BNR va lua această măsură, atitudinea sa în perioada următoare ar trebui să fie „așteaptă să vezi ce se întâmplă”.

Ar fi neobișnuit totuși ca o bancă centrală să-și reducă rata dobânzii de politică monetară, deși rata inflației este mult peste țintă (2,5%±1pp). Măsura ar fi însă fezabilă, cu condiția ca BNR să explice convingător că decizia sa se „bazează pe anticipații”, nu doar pe „cele mai recente date și analize”. Și, desigur, ca anticipațiile să fie corecte.

Dincolo de problema reducerii imediate a ratei dobânzii, sunt însă multe alte chestiuni stringente, care trebuie avute în vedere de BNR. Această instituție a trecut în ultimele două decenii prin răsturnări frecvente de situație: pericolul iminent al încetării plăților statului, pandemia, creșterea permanentă a deficitului bugetar și a datoriei publice, consecințele economice ale războiului din Ucraina și din Orientul Mijlociu.

Această combinație de crize și reacțiile adesea contradictorii ale politicii fiscale și monetare la apariția lor ridică mai multe întrebări fundamentale. Ele se referă la impactul pe care creșterea deficitului bugetar, a datoriei publice și a masei monetare îl are asupra prețurilor și stabilității financiare. În România, doar câteva din aceste probleme sunt abordate în mod serios și competent, însă este de remarcat că printre autorii cu contribuții strălucite la acest demers se află specialiștii BNR: V. Lazia,  L. Croitoru, E. Rădulescu etc.

Experiența ultimelor două decenii arată că este necesară redefinirea și cuantificarea obiectivelor instituției băncii centrale. Se impune, de asemenea, revizuirea instrumentelor de identificare și contracarare a diverselor tipuri de șocuri. În cazul României, o chestiune specifică, foarte importantă, este cea a avantajelor și riscurilor politicii monetare autonome, comparativ cu cele ale adoptării euro.

Practicile recente ale principalelor bănci centrale învederează unele deosebiri între Fed și BCE în abordarea acestor probleme. În anii anteriori pandemiei, evoluția inflației a fost asemănătoare pe cele două țărmuri ale Atlanticului, însă politicile monetare au început, la un moment dat, să se diferențieze. În perioada 2015-2029, Fed și-a mărit rata dobânzii de referință (the federal funds rate), în timp ce BCE și-a redus rata dobânzii reprezentative la valori negative și a menținut-o acolo. La apariția pandemiei, Fed a avut mai mult spațiu de manevră. Răspunsul BCE s-a bazat în principal pe strategia numită „relaxare cantitativă” (quantitative easing), realizată prin crearea unui nou instrument de politică monetară: „programul de achiziționare în regim de urgență în caz de pandemie” (pandemic emergency purchase programme). 

Atât Fed, cât și BCE și-au amânat, cu aproximativ un an, răspunsul la apariția inflației: prima, din martie 2021 în martie 2022, iar a doua, din august 2021 în iulie 2022. Inflația a început să se amplifice mai devreme în SUA; în zona euro, inflația a atins apogeul mai târziu, însă la un nivel superior. În ambele cazuri, întârzierea reacției băncilor centrale a dus la creșteri bruște și semnificative ale ratei dobânzilor, dar la niveluri diferite: Fed, de la zero la 5,25%, BCE, de la minus 0,5% la plus 4%. După adoptarea acestor măsuri, ratele inflației în SUA și zona euro au devenit aproximativ egale.

Situația globală actuală este radical diferită și imprevizibilă, iar ca urmare bancherii centrali și ceilalți factori de decizie ar trebui să-și revizuiască teoriile și practicile operaționale. Există însă riscul ca acest lucru să nu se întâmple. Principalele bănci centrale – Fed, Banca Angliei și BCE – și-au schimbat politicile monetare în anii 2019-2020, când majoritatea șocurilor amintite erau într-o fază incipientă sau încă nu apăruseră. În prezent, aceste revizuiri par învechite sau cel puțin incomplete.

Judecând după concluziile unui studiu recent, elaborat la cererea Băncii Angliei de către B. Bernanke, fost președinte al Fed și laureat al premiului Nobel pentru economie, oficialii manifestă puțină propensiune pentru adoptarea unei viziuni mai largi asupra acestor probleme. La rândul său, cercetarea academică necesită timp și tinde să rămână cu mult în urma evenimentelor.

Teoria monetaristă, elaborată de către M. Friedman, A. Schwartz, K. Brunner etc., este în mare măsură depășită, dar evoluțiile economice din ultimii 15 ani nu pot fi explicate fără a ține seama de efectele inflaționiste ale aplicării timp îndelungat a „relaxării cantitative”.

Problema se pune la fel în materie de stabilitate financiară. În SUA, de exemplu, succesiunea rapidă de faze de relaxare și de înăsprire a politicii monetare, cu modificările importante în evoluția masei monetare, provocate de aceste repetate schimbări de direcție, a constituit o cauză importantă a turbulențelor financiare din primăvara anului 2023.

Politica de monetară și politica de asigurare a stabilității financiare au fost considerate, mult timp, ca având interacțiuni limitate și canale de transmisie diferite. Ca urmare, ele au fost separate tradițional în cadrul băncilor centrale. Evoluțiile recente arată însă că aceste două tipuri de politici sunt strâns legate.

Toate aceste probleme sunt esențiale pentru înțelegerea modului de funcționare al  economiei României și pentru elaborarea și aplicarea unor politici monetare și fiscale adecvate. Factorii de decizie macroeconomică trebuie, deci, să încerce să găsească soluții.

Deoarece marile întrebări de genul celor prezentate succint în acest articol sunt încă fără răspuns, învățăturile „permacrizei” economice – expresie folosită de G. Brown și colaboratorii săi riscă să rămână nefolosite. De aceea, după părerea noastră, abordarea corectă este prudența.