Provocări pentru politica monetară

Între posibilitățile politicii monetare și așteptările societății românești există o discrepanță periculoasă. Pe termen scurt, politica monetară nu poate stopa inflația și nici relansa activitatea economică. De asemenea, această politică nu poate constitui un factor de creștere economică pe termen lung. Comentariile echivoce ale mass media și politicienilor în legătură cu deciziile de politică monetară ale Băncii Naționale arată că mulți au pierdut simțul realității.

Acest dezacord complică procesul decizional și aplicarea politicii monetare. În ultimă instanță, discrepanța între posibilități și așteptări poate chiar să submineze independența și legitimitatea băncii centrale. Cu toate acestea, cele mai dificile provocări pentru politica monetară a Băncii Naționale vor veni, probabil, abia de acum încolo.

Mediul politic din România nu este favorabil unei politici monetare orientate spre asigurarea stabilității prețurilor. Politica fiscală laxă a guvernelor din ultimii ani a constituit o puternică sursă de inflație, forțând Banca Națională să ducă o politică monetară mai degrabă adaptivă. În aceste condiții, garanțiile instituționale, cum ar fi independența băncii centrale, devin cu atât mai importante. Dar acestea pot ajuta doar până la un anumit punct.

România este țara cu cea mai ridicată inflație din UE. Principalele cauze sunt politica fiscală laxă și politica de venituri populistă, duse de guvernele din ultimii ani, însă, în viitor, stoparea inflației va trebui să utilizeze, probabil, mloace mai dure și va genera costuri sociale mai mari. Această ipoteză se va confirma mai ales în cazul în care guvernul va crește impozitele și taxele – măsură inevitabilă, deoarece fără aceasta creșterea veniturilor statului și scăderea semnificativă a deficitului bugetar sunt practic imposibile.

Faptul că politica fiscală laxă din ultimii ani nu mai poate continua constituie un pericol major pentru stabilitatea politică a țării în următoarea perioadă. Această împrejurare este, de asemenea, un pericol pentru stabilitatea macroeconomică, financiară și monetară – și, deci, o amenințare la adresa politicii monetare a Băncii Naționale.

Politica monetară și fiscală se intercondiționează. În cazul în care politica fiscală este dezechilibrată, așa cum a fost în ultima perioadă, capacitatea politicii monetare de a asigura stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară este limitată sau chiar desființată. Ambele politici – monetară și fiscală – trebuie orientate ferm spre obiectivul stabilității și aplicate consecvent și ținând seama de cerințele creșterii economice durabile.

În acest context, actuala strategie de politică monetară a Băncii Naționale (țintirea inflației) nu poate rămâne imuabilă. Se pune, deci, problema îmbunătățirii acestei strategii pentru a face față noilor provocări cu care se confruntă economia României. Analiza acestor provocări (aici; aici) degajă o serie de sugestii în acest sens.

În primul rând, reducerea inflației trebuie să rămână o prioritate. Definiția comportamentală a stabilității prețurilor, formulată de economiștii americani P. Volcker și A. Greenspan, ambii foști președinți ai băncii centrale a SUA (Fed) – situația în care inflația nu influențează în mod semnificativ comportamentul oamenilor, – este în continuare valabilă. În condițiile descrise succint mai sus, ținta de inflație a Băncii Naționale ar trebui să servească nu atât pentru ancorarea anticipațiilor inflaționiste, cât pentru a le face irelevante. Majorarea țintei de inflație (2,5% ±1 pp) ar fi o eroare. Pe lângă subminarea credibilității băncii centrale, această decizie ar bloca mecanismele autoreglatoare, care funcționează doar la nivele joase ale inflației, ceea ce ar duce rapid la creșterea autoîntreținută a acesteia.

În al doilea rând, având în vedere depășirea constantă a țintei de inflație, observată după anul 2018, este necesară o toleranță mai mare față de abaterile moderate, chiar dacă persistente, ale inflației de la țintă. Această poziție flexibilă ar contribui la menținerea unei anumite marje de manevră a Băncii Naționale și ar permite acestei instituții să țină seama în mai mare măsură de consecințele pe care reducerea ratelor dobânzilor le are, pe termen lung, asupra economisirii.

În al treilea rând, se pune problema valorificării acestui spațiu de manevră suplimentar pentru a concepe și aplica o politică monetară pe termen mai lung decât orizontul de timp caracteristic strategiei țintirii inflație, care este anul calendaristic. Această extindere a orizontului de timp necesită completarea seriei indicatorilor urmăriți de banca centrală prin adoptarea unor noi repere, cum ar fi, de exemplu, indicele condițiilor monetare, agregatele creditului, indicele prețurilor terenurilor și caselor etc. Din punct de vedere analitic, este necesară utilizarea în elaborarea politicii monetare, pe lângă modelele macroeconomice bazate pe schema consacrată: „șoc – transmisie – reechilibrare”, a unor modele care permit evidențierea fluctuațiilor endogene și potențial instabile ale activității economice. Iar asemenea modele există în literatura de specialitate.

În al patrulea rând, eficiența strategiei țintirii inflației poate fi mărită prin definirea și comunicarea publică a unor marje de siguranță, cum ar fi riscurile care pot determina abaterea în sus a inflației de la traiectoria proiectată, în special în cazul apariției unor noi șocuri adverse de natura ofertei. Eficiența acestei strategii poate fi majorată, de asemenea, prin amintita creștere a flexibilității în aplicare.

O altă îmbunătățire posibilă este perfecționarea tehnicilor de comunicare ale Băncii Naționale, care oferă informații specifice despre evoluția viitoare a ratelor dobânzilor (prognozele privind inflația; minutele ședințelor Consiliului de Administrație, în care se adoptă deciziile de politică monetară; declarațiile de presă ale conducerii; etc.). Această transparență poate augmenta capacitatea băncii centrale de a răspunde la condițiile economice în schimbare rapidă, poate contribui la reducerea primelor de risc practicate în economie și poate încuraja agenții economici, inclusiv investitorii străini, să își asume riscuri. Cu toate acestea, este necesară o mare prudență în asumarea de angajamente publice, deoarece, în situații extreme, mai degrabă decât a fi cea care ghidează piața, banca centrală poate fi atrasă pe un drum greșit de fragilitatea sistemului financiar, care o forțează să reacționeze pentru a salva de la faliment unele bănci.

În general vorbind, este necesară conceperea unor strategii de ieșire din situația în care banca centrală este constrânsă să adopte măsuri excepționale pentru a stabiliza sistemul financiar și economia în ansamblu. Dificultățile manifestate în istorie – inclusiv în istoria mai veche sau mai nouă a României – în operațiunea de asanare a bilanțului unei bănci centrale, care a acumulat un important portofoliu „putred”, constituie o ilustrare a provocărilor de acest gen.

Principiul rațional este că portofoliul de titluri de valoare al unei bănci centrale trebuie să fie cât mai mic și fără să conțină active financiare riscante. Cu excepția, eventual, a rezervelor internaționale, valoarea totală a acestui portofoliu poate fi destul de mică. Portofoliul financiar trebuie să fie însă destul de elastic, adică să poată crește în cazul în care situația o cere. Având în vedere costurile economice și politice mari ale portofoliului unei bănci centrale, faptul că, la ora actuală, valoarea portofoliului de titluri de valoare, libelate în lei, deținută de Banca Națională, este redusă, constituie un avantaj.

După părerea noastră, deși țintirea inflației este, prin definiție, o strategie de politică monetară pe termen scurt, Banca Națională trebuie să acorde o atenție sporită provocărilor pe termen mediu cu care se va confrunta, probabil, în viitorul previzibil. Ea trebuie să facă în așa fel încât sectorul financiar, pe care îl influențează direct și prin intermediul căruia operează, să nu bulverseze economia prin inflație sau instabilitate financiară. În general, trebuie înțeles că banca centrală creează condițiile necesare pentru o creștere economică durabilă, însă nu poate produce creștere economică.

Actuala strategie de politică monetară a Băncii Naționale este în concordanță cu acest principiu general. Ținta sa de inflație este suficient de mică pentru ca, în cazul că este atinsă, inflația să nu influențeze în mod semnificativ comportamentul agenților economici, însă atitudinea față de nerealizarea acestui obiectiv poate fi flexibilizată, astfel încât să permită băncii centrale să reacționeze la forțele financiare, care pot provoca derapaje ale economiei în ansamblu. Această strategie flexibilă presupune ca reacția băncii centrale să fie puternică în cazul în care inflația amenință să scape de sub control, însă să accepte abaterile moderate, chiar dacă persistente, de la țintă.

Rezultă că obiectivul fundamental al Băncii Naționale prevăzut în statutul său (legea 312/2004) – asigurarea și menținerea stabilității prețurilor – rămâne valabil, însă este necesară reinterpretarea modului în care acest mandat este comunicat și îndeplinit.

Cuvântul cheie aici este „sustenabilitate”. Prin includerea acestui concept în mod explicit în strategia sa de comunicare, atât în ceea ce privește inflația, cât și stabilitatea financiară, acțiunea Băncii Naționale devine mai clară, iar obiectivul său, mai ușor de îndeplinit.